当创新成长风格再次领涨A股

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　　这个蛇年春节里，DeepSeek全新系列模型的发布，引发了一场关于中美科技股价值重估的讨论。事实上，在创新成长风格投资中，关于估值与泡沫的讨论从未停止。

　　早在2025年初，橡树资本CEO霍华德·马克斯，就在新年投资备忘录中，提到了创新成长对市场上涨的长期驱动作用，以及新事物发展过程中，必然出现的阶段性泡沫。

　　创新驱动增长是不变的“真理”，资金塑造估值是变化的现实。对每一位投资者而言，最佳的投资策略，当然是在标的估值较低时，前瞻性布局产业趋势；但在实际决策中，明确的低估值，往往对应于模糊的产业前景。

　　鱼与熊掌不可兼得，如何在不断变化的产业趋势中，寻找到相对明确的建仓机会，或许就是考核成长风格基金经理投资能力的重要标准。

　　一、追逐变化的主要矛盾

　　估值的波动取决于资金的叙事，如何在不断变化的资金叙事中抓住主要矛盾，往往成为创新成长投资的“神之一手”。

　　2025年的投资者，恐怕都听过一句话：“太平洋对面越限制什么，A股对应概念就会涨得越好”……其实这句话早在2018年就被提出，并一度被视为博弈半导体板块的“金科玉律”。

　　市井之言当然说明了大众投资者的关注热度，但做出合理投资决策的基石，更应该从产业基本面出发——2019年，长城基金尤国梁在接手管理长城久嘉创新成长混合（A类：004666；C类：010052）后，便通过自上而下的行业比较，将半导体作为重点关注板块。（注：重点关注板块仅为基金经理当前市场观点，不代表基金未来长期必然投资方向，基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。）

　　“半导体是我近几年关注最多的行业”。根据尤国梁介绍，2019年下半年的国内半导体领域，同时受到了政策推动、产业创新和行业复苏的三重催化：

　　政策面上，美国的限制使自主可控成为我们的国家战略与社会共识，半导体国产替代进程刚刚开始；

　　创新面上，5G基建基本就绪，5G手机终端的换机潮逐步开启，产品创新带来的半导体需求快速提升；

　　行业面上，全球半导体行业经过近两年的周期性下行，数据出现企稳迹象，半导体行业有望迎来复苏。

　　当产业多重周期叠加向好、市场情绪高歌猛进时，布局板块龙头，往往是兼具股价弹性和收益确定性的方向。2019年末、2020年初的尤国梁，正是依靠对半导体龙头的布局，使长城久嘉创新成长混合获得较好表现，更助力基金份额从2019Q3的5亿份，增长至2020Q1的16亿份，增长率超220%！

　　大鹏一日同风起，扶摇直上九万里。坐在风口的感觉当然妙不可言，只是风速不可能一直猛烈。如果说2021年的半导体板块，依托新能源车概念的拉动，勉强凭借功率半导体细分板块“续命”；那么2022年开始，新能源板块的失守，则注定投资者需要为半导体板块寻找新的投资逻辑。

　　“2019年投资半导体，因为半导体行业景气周期上行，但2022年的半导体行业，景气度显然是下行的，所以当时进行了一定调整。”受限于长城久嘉创新成长混合的基金合同约束，尤国梁不能将投资方向漂移至非创新成长领域，所以2022、2023年的主要矛盾，就变成了如何在螺蛳壳里做道场。

　　5G渗透逻辑走完，新能源车对功率半导体的拉动阶段性结束，国产替代深化进个股层面，综合判断2022年A股半导体板块的投资背景后，尤国梁又将关注点投向与宏观弱相关的军工半导体细分领域。

　　从实际效果来看，尤国梁的投资思路也较为成功：截至2022年底，长城久嘉创新成长混合过去三年业绩达到53.69%，而同期业绩基准收益率仅6.41%。若与中证全指半导体产品与设备指数（简称：半导体指数；中证指数代码：H30184）相比，指数在2019至2022年间，仅取得14.03%的区间累计收益，即尤国梁跑赢指数39.66个百分点。

　　幡动、风动，还是心动？尤国梁围绕创新成长投资的策略轮动，看似进行过大面积调仓，实际并未超脱自上而下、中观比较的投资框架。毕竟创新成长投资的核心点，本来也不是坚守特定标的，而是在稳定的投资框架下，找准市场的阶段性主要矛盾。

　　二、锚定不变的投资方法论

　　估值泡沫当然意味着危险，但在泡沫出现前的行业景气度提升阶段，往往是投资者获取收益确定性更高的时点。

　　“在鱼多的地方捕鱼”是每一位投资者的美好期盼，而在真正的“捕鱼达人”尤国梁眼中，追逐景气度，大体可分为两种情况。

　　首先当然是观察上市公司业绩，比如2019-2020年间，A股半导体龙头业绩同步快速、连续增长。这种趋势性增长，就是行业景气度提升的最重要表现之一。

　　但这里存在一个问题。上市公司业绩每季度公布一次，且均为滞后数据，这就导致投资者注意到某个行业景气度提升时，可能A股对应板块的估值已经不低。对此，尤国梁在实际投资中，会采用渗透率、订单数据等前置指标，进行前瞻性分析。

　　相对于业绩这种确定性指标，成长投资中的一个难点，就是如何与短期的主题投资进行区分。对于以政策驱动为主要逻辑的行情，尤国梁提到的一个判断方法，就是参考政策出台的连续性和落地情况。

　　以低空经济概念为例。2023年底，低空经济正式定调为我国战略新兴产业之一；2024年3月初，低空经济首次写入政府工作报告。

　　顶层设计定调后，各配套政策密集出台。比如2024年3月末，工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》；随后，各地关于低空经济的地方性政策发布贯穿全年，且大多带有明确数字要求。

　　也正是在2023年底关注到了低空经济政策重要性的提升，尤国梁才能在2024年初把握住低空经济的阶段性机会。但尤国梁同时指出，低空经济目前尚未形成系统性订单落地，虽然行业整体属于成长投资框架，但发展更偏早期，更倾向以主题投资的思路对待，需灵活控制持仓比例才能提升组合整体持有体验。所以，尤国梁认为，投资者可以更客观看待主题性行情的投资机会，在相对低位时不必过于排斥，而如果已经错过第一波行情，也不必急于追高，可以等待后续产业进展或政策、订单的持续验证再找机会。

　　尤国梁对理性景气投资与纯粹主题投资的深度理解，更多源自2023年错过第一轮AI投资热潮后的反思。正如尤国梁所言：“错过一波行情不可怕，可怕的是错过之后既没有反思改进，也未能冷静应对”。

　　根据尤国梁自述，由于过往A股题材炒作周期较短，所以在2023年初AI行情启动时，更关注的是这波由海外题材映射的AI行情能否持续，当确认AI已成为确定性的产业趋势后，光模块等AI海外链相关标的已在高位。经过复盘反思后，他在综合判断基本面、资金面情况后，最终择机重仓了AI国产算力链的相关标的作为应对。而2024年初能够左侧重仓低空经济板块，也是得益于对2023年初经验的总结。

　　谨慎推演、及时纠偏，最终确定方向后，重仓押注。翻看长城久嘉创新成长混合2024年前十大重仓股数据，某国产算力龙头，确实自24Q2起，一直位列持仓权重前列。

　　科技投资中，变化的是阶段性结果，不变的是长期投资框架。依靠自上而下结合景气分析的投资方法论，截至2024年底，尤国梁管理的长城久嘉创新成长混合近五年累计收益高达59.85%，同期业绩比较基准仅上涨14.27%。若与中证偏股基金指数（简称：偏股基金指数；中证指数代码：930950）对比，指数近五年累计涨幅仅9.48%，即尤国梁的累计超额收益高达50.37个百分点。

　　霍华德·马克斯曾经提到：周期永远存在，但优秀投资者总能在变化中寻找不变的价值。尤国梁对创新成长方向投资的总结与反思，或许恰好印证了马克斯关于“变”与“不变”的辩证思考。

　　三、最后的话

　　2025年的橡树资本年度投资备忘录中，霍华德·马克斯提到过一句名言：不存在一种好到价格从来都不存在“高估”风险的资产，也鲜有一种坏到价格从来都不存在“低估”机会的资产。

　　创新成长投资不仅仅是严谨的数学运算，更需要深入产业日日求索。比如在长城久嘉成长混合的2024年第四季度报告，以及2024年底的多次公开采访中，尤国梁就提到：国产链算力投资的一致性预期已被充分挖掘，未来AI产业的投资机会，或许需要深入应用侧，挖掘“AI+”的场景落地。

　　2025年开年以来，作为AI下游的机器人板块领涨大A，侧面印证了尤国梁“AI投资需要深入应用侧挖掘”的观点。而相对行业分布更加集中的国产算力、光模块等概念，如何通过景气度研判，前瞻性布局“AI+”等端侧应用，显然需要对创新成长领域进行的长期精耕细作。

　　收益的反面是风险，股价弹性好的同时，也意味着更大的风险敞口暴露。2025年的市场风口，是否已经确定为创新成长风格？现在下结论，或许也言之过早。但在学习了尤国梁的投资方法、成功案例后，有一点判断大概率不会错：坚持稳定的投资框架，追逐变化的市场主要矛盾，或许就是平衡风险、收益的点睛之笔。

　　（文章来源：楚团长聊聊天）

　　产品详细业绩注释：

　　1）长城久嘉创新成长灵活配置混合型证券投资基金A类成立于2017年7月5日，近五年历任基金经理为蒋劲刚（2017.7.5-2019.2.22）、杨建华（2017.8.18-2019.2.22）、龙宇飞（2017.10.18-2022.7.8）、尤国梁（2019.10.24至今），近五年业绩如下：2020、2021、2022、2023、2024年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为36.10%/14.60%、43.33%/2.49%、-21.21%/-9.39%、-7.75%/-2.89%、12.74%/10.58%。C类成立于2021年7月8日，历任基金经理为龙宇飞（2021.7.8-2022.7.8）、尤国梁（2021.7.8至今），成立以来业绩如下：2021.7.8-2021.12.31、2022、2023、2024年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为11.34%/0.93%、-21.73%/-9.39%、-8.21%/-2.89%、12.18%/10.48%。

　　2）数据源自基金定期报告，截至2024年12月31日。

　　风险提示：

　　基金有风险，投资需谨慎。投资者购买本基金前，请全面认识本基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读《基金合同》、《招募说明书》等信息披露文件的基础上，谨慎投资。本基金经基金管理人评估风险等级R3-中风险，适合偏好C3-稳健型及以上客户，具体风险等级以代销机构为准。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件，任何资讯均以最新版本为准。本产品由长城基金发行和管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人提醒，每个公民都有举报洗钱犯罪的义务和权利。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律、法规。

　　免责声明：

　　本通讯所载信息来源于本公司认为可靠的渠道和研究员个人判断，但本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。此通讯并非对相关证券或市场的完整表述或概括，任何所表达的意见可能会更改且不另外通知。此通讯不应被接受者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。本公司或本公司的相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经长城基金管理有限公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，且不得对本通讯进行任何有悖原意的删节或修改。基金管理人提醒，每个公民都有举报洗钱犯罪的义务和权利。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律、法规。市场有风险，投资需谨慎。